B3: e se o monopólio acabar?
Por Rodrigo Natali, João Abdouni e Nícolas Merola, CNPI
Em 1998, um grupo protagonizado pelo Banco Safra e pela BellSouth comprou, num leilão da Telebrás, o direito de explorar a banda B (TDMA) de telefonia celular na cidade de São Paulo. O valor da operação: 1 bilhão de dólares.
A lógica do valuation, e a justificativa utilizada para a compra, se baseava no fato de que pouco mais de 1 milhão de pessoas tinham telefone celular e o número de usuários poderia explodir nos próximos 10 anos.
De fato, isso aconteceu e como sabemos hoje, temos mais aparelhos de celular do que nossos 220 milhões de habitantes. E mesmo assim, essa empresa quebrou.
O problema, é que na época uma ligação telefônica custava praticamente um dólar por minuto para quem ligava e para quem recebia a ligação e a realidade mudou completa e rapidamente.
Quando olhamos para o futuro da bolsa de valores de São Paulo, a B3, temos que nos perguntar como será o futuro do negócio e como ele pode ser afetado pela competitividade e por um cenário de preços mais baixos.
Se a hegemonia que ela teve nos últimos 10 anos se repetir, terá um futuro brilhante, caso contrário não tanto.
Se o nosso mercado se transformar em algo mais próximo ao do norte-americano, onde as bolsas, segundo os últimos estudos do JP Morgan, podem cobrar até 7 vezes menos que aqui, ou mais próximo ao de países em desenvolvimento como o México, que tem custos até 3 vezes menores, podemos ter um paradigma onde mesmo se milhões de brasileiros entrarem na bolsa, essa companhia pode apresentar resultados mais fracos.
Nesse sentido, montamos três cenários para as ações de (B3SA3).
Neles, utilizamos como base uma margem líquida para a companhia de 45% e um crescimento anual médio de suas receitas de 15,5%. Na década, também estimamos que o número de investidores pessoas físicas saltará dos atuais 4 milhões para 10 milhões.
Cenário Base
Nesse sentido, nossa estimativa para a receita total da empresa é de 43,5 bilhões de reais para 2031 e um lucro líquido de 19,6 bilhões de reais.
Considerando que nesse momento a empresa tenha atingido sua perpetuidade e negocie uma relação preço sobre lucro de 15 vezes, múltiplo atual, o valor de mercado projetado para 2031 seria de 294 bilhões de reais.
Esse valor, trazido a valor presente, equivale a 82 bilhões de reais de valor justo pela companhia para 2021 ou R$13,39 por ação. Cenário que entendemos ser o mais bem precificado pelo mercado atualmente.
Cenário otimista
Em nosso cenário otimista, mantivemos a margem líquida da companhia de 45%, bem como as demais premissas colocadas acima.
A alteração para esse cenário é de que a B3 negociaria em sua média histórica, que é uma relação preço sobre lucro de 22 vezes. Assim, o valor de mercado justo projetado para a companhia seria de 120 bilhões de reais para 2021 ou R$19,64.
Cenário adverso
Em nosso terceiro cenário, consideramos para os próximos 10 anos que tanto uma nova bolsa quanto uma nova Clearing começaram a operar no Brasil.
Neste caso, a diferença dos custos de negociação afetariam a B3, e tanto sua receita unitária quanto seu market share cairiam em 30%.
Nessa projeção a receita para 2031 atingiria R$21 bilhões, mantendo-se a margem de 45%. Assim, o lucro projetado para 2031 seria de 9,6 bilhões de reais. Trazendo isso para valor presente e atribuindo uma relação preço sobre lucro de 17 vezes, chegamos a um valor de mercado de 45,5 bilhões de reais, ou R$7,44 por ação.
Dado os cenários acima apresentados temos uma posição neutra para as ações de B3.
